تعریف ابزارهای جدید از جمله امکان انتشار اوراق ارزی، برای جلب سرمایه‌گذاران بیشتر با سلایق مختلف از جمله راهکارهای توسعه بازار بدهی است. توسعه بازار بدهی از انباشت پول در بانک ها جلوگیری کرده و ضمنا روند تامین مالی طرح ها و پروژه های عمرانی را تسهیل خواهد کرد.

این روزها خبرهایی از پرداخت بدهی بخش دولتی همچون وزارت نیرو به شرکت ها و پیمانکاران بخش خصوصی منتشر شده ضمن اینکه با توجه به مشکلات نظام بانکی و نیز ورود بازارهای ارز و مسکن و طلا و سهام به فاز نزولی به نظر می رسد بازار بدهی مکانی امن برای جذب نقدینگی است. به همین بهانه خبرنگار بورس نیوز در میزگردی که با حضور احسان بدیعی مدیر اجرایی کارگزاری تامین سرمایه نوین؛ فرشید زارعی مدیر سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری کارگزاری بانک دی؛ و هومن عمیدی و فرزاد میدانی کارشناسان بازار سرمایه برگزار شد به بررسی شرایط بازار بدهی و مزایای سرمایه گذاری در این بازار پرداخت.

بدیعی: در همه جای دنیا بازار بدهی، بازاری بزرگتر از بازار سهام بوده و ابزارهای متعددی جهت تامین مالی بنگاه های اقتصادی در این بازار تعریف شده است.

در کشور ما هم بازار بدهی چند سالی است که رونق گرفته و می توان گفت سال ۹۴ با ورود و معامله اوراق اسناد خزانه اسلامی به این بازار با حجم هزاران میلیارد تومان در سررسیدهای مختلف نقطه عطفی برای بازار بدهی ایران بود. انواع مختلفی از اوراق از جمله اسناد خزانه اسلامی(اخزا)، اوراق مشارکت، صکوک، اوراق رهنی، اوراق مرابحه و… در این بازار دادوستد می شود و شرکت های دولتی و خصوصی در صورت اخذ تاییدیه ها و مجوزهای لازم، امکان تامین مالی از این بازار را خواهند داشت.

اوراقی که در بازار بدهی معامله می شود شامل دو گروه اصلی هستند؛ گروه اول اوراقی که سود می پردازند در این زمینه می توان به اوراق شرکتی شرکت رایت با نماد «صایتل ۹۰۲» و اوراق شرکتی هلدینگ سرمایه گذاری بانک ملی با نماد «صملی ۹۷۰۹» اشاره کرد و گروه دوم اوراقی که سودی پرداخت نمی کنند و به کسر معامله می شوند. مانند اوراق اسناد خزانه اسلامی با نماد «اخزا» ها، که مابه التفاوت قیمت خرید و بازخرید اوراق، سود خریداران محسوب می شود. امکان معامله در بازار بدهی برای کلیه اشخاص حقیقی و حقوقی فراهم است و اطلاعات مربوط به هر یک از اوراق منتشر شده هم در سایت بورس و فرابورس قابل دسترسی است.

عمیدی: کلیه اوراقی که توسط دولت و ارگان ها و وزارتخانه های دولتی بابت تسویه خدمات پیمانکاران منتشر می شود، نوعی از اوراق بدهی است. ارگان های مختلف مانند شهرداری ها، وزارت راه و شهرسازی، وزارت نیرو، وزارت بهداشت و… هر یک برای پرداخت بدهی خود به پیمانکاران اقدام به انتشار نوعی از اوراق بدهی می کنند. این نوع اوراق معمولا در زمان سررسید به قیمت اسمی بازخرید می شود و قبل از سررسید با قیمت پایین تر از قیمت اسمی معامله می گردد. مابه التفاوت قیمت معامله و قیمت اسمی اوراق، بازدهی سرمایه گذاران محسوب می شود.

اوراق بدهی که توسط دولت و به منظور پرداخت بدهی پیمانکاران منتشر می شود، معمولا به اسم اوراق اسناد خزانه اسلامی (اخزا)، اوراق سخاب، و… در سررسیدهای معین و با نرخ بهره سالانه مشخص عرضه می شوند، بانکی به عنوان بانک عامل جهت پرداخت اصل و فرع اوراق معرفی شده و ضامن هم تعیین می شود.

همچنین شرکت ها و ارگان های خصوصی و دولتی می توانند جهت تامین مالی اجرای یک پروژه یا طرح توسعه، اقدام به انتشار اوراق و عرضه آن در بازار بدهی کنند. بسیاری از شرکت های بزرگ بورسی از جمله خودروسازان از این روش استفاده کرده و اوراق صکوک یا سلف موازی یا… منتشر کرده اند.

البته اوراقی که توسط شرکت های خصوصی منتشر می شود نسبت به اوراقی که ناشر دولتی دارند، از درجه اعتبار پایین تری برخوردار اند. ولی با توجه به نظارت قوی سازمان بورس و اوراق بهادار و تضامین اخذ شده و… احتمال تخطی از تعهدات شرکت ها به صفر رسیده و خریداران این اوراق هم نگرانی بابت دریافت اصل و فرع پول نخواهند داشت.

زارعی: بازار بدهی بازاری است که در آن انواع اوراق مبتنی بر بدهی اعم از اوراق بدهی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مبادله می‌شود که این اوراق می‌تواند مرتبط با دولت و بنگاه‌های اقتصادی باشد.

میدانی: ارزش بازار بدهی نسبت به بازار سهام در چند سال اخیر رشد مطلوبی داشته و ابزارهای تعریف شده در این بازار هم توسعه مناسبی داشته است.

از سوی دیگر فرهنگ سرمایه گذاری در کشور ما بیشتر متمایل به سرمایه گذاری های کم ریسک و دارای سود تعیین شده است و بازار بدهی به دلیل برخورداری از ریسک کم و نیز درآمد ثابت، در جذب سرمایه گذار موفق عمل کرده است.

علاوه بر این کاهش نرخ سود بانکی در سال های قبل موجب شد بانک ها برای حفظ سپرده اقدام به تشکیل صندوق های سرمایه گذاری کنند و بخشی از پول بانک ها از طریق صندوق های سرمایه گذاری وارد بازار بدهی شد. در واقع شبکه بانکی هم به رشد بازار بدهی کمک کرد.

سوال: مهمترین مزیت بازار بدهی چیست؟

زارعی: یکی از مزیت‌های مهم این بازار تعیین نرخ بهره بدون ریسک است، این نرخ کاربردهای بسیار مهمی دارد که می‌توان به کاربرد آن در بازارهای آتی اشاره کرد. پایه و اساس شکل‌گیری کارآمد بازارهای آتی، نرخ بهره بدون ریسک است.

از آنجایی که بازار بدهی مزیت‌های مختلفی داشته و این مزیت‌ها هر کدام به تنهایی قادر به رفع‌ بسیاری از مشکلات اقتصادی داخلی هر کشور است، لذا در کشورهای توسعه یافته اندازه بازار بدهی چند برابر بازار سرمایه است، ولی در کشور ما بازار بدهی اندازه کوچکی داشته که باعث شده این بازار به درستی ایفای نقش ننماید، در نتیجه ماحصل آن، برای اقتصاد آنطور که انتظار می‌رود، نخواهد بود.

از دیگر مسائلی که می‌توان نام برد، عدم وجود یک شاخص برای بازار بدهی و عدم وجود مرجع رتبه‌بندی اوراق بدهی منتشر شده در بازار است چراکه نرخ بهره اوراق بدهی براساس رتبه‌بندی شرکت‌ها و درجه اعتباری‌شان تعیین می‌گردد. لذا هر چه شرکت دارای رتبه بالاتری باشد، نرخ بهره کمتری نیز به دارنده اوراق پرداخت خواهد کرد و برعکس.

بازار بدهی در کشور نسبت به چند سال گذشته، پیشرفت قابل ملاحظه‌ای داشته، اما فضا برای توسعه این بازار بسیار باز بوده و جا برای پیشرفت دارد. با مطالعه دقیق‌تر در این خصوص متوجه می‌شویم که موانعی در مسیر پیشرفت این بازار قرار دارد که با رفع آنها شاهد رشد بیشتر این بازار خواهیم بود.

بدیعی: مزیت توسعه بازار بدهی، بالندگی و شکوفایی اقتصاد کشور، امکان تامین مالی بنگاه های اقتصادی از بازار بدهی و استفاده از منابع مالی فعالان بازار سرمایه اعم از اشخاص حقیقی و حقوقی و صندوق های سرمایه گذاری و صندوق های درآمد ثابت و… و نیز تسریع و تسهیل روند تامین مالی و اجرای طرح ها و پروژه های مختلف بخش دولتی و خصوصی است.

عمیدی: مهمترین مزیت بازار بدهی نسبت به سایر بازارهای مالی، بازدهی بالاتر و ریسک کمتر این بازار در مقابل بازدهی بازار پول و بازار سهام است. ضمن اینکه سپرده گذاران بانکی اگر قبل از موعد اقدام به خروج سپرده مدت دار از بانک کنند، سود کوتاه مدت ۱۰ درصدی دریافت خواهند کرد؛ ولی در سرمایه گذاری در بازار بدهی و خرید اوراق بحث هزینه شکست سود اصلا مطرح نیست. یکی دیگر از مزایای مهم اوراق بدهی قابلیت توثیق آنها است؛ یعنی دارندگان اوراق در صورت نیاز می توانند اوراق را نزد بانک ها و نهادهای مالی به عنوان وثیقه ای معتبر قرار دهند.

بدیعی: با توجه به مشکلات عدیده بانک ها و قفل شدن بخشی از نقدینگی بانک ها در دارایی های غیرمولد، سیاست های کلان اقتصادی به سمت تامین مالی از طریق بازار سرمایه به جای تامین مالی از سیستم بانکی حرکت کرده است. شرکت های خصوصی بورسی و غیر بورسی هم می توانند از این طریق تامین مالی کنند.

لازمه این کار این است که شرکت ها علاوه بر آنکه ساختار مالی مناسبی دارند، طرح توجیهی قابل قبولی ارایه کنند که هدف از انتشار اوراق مشخص باشد و ضمنا بتوانند تضامینی ارایه کنند که نشان دهنده توانایی آنها در بازپرداخت اصل و فرع اوراق باشد.

البته سازمان بورس و اوراق بهادار در چارچوب ضوابط و مقررات مصوب، نظارت و کنترل سختگیرانه ای در این زمینه دارد و می توان گفت این درجه از سختگیری از نقاط قوت بازار بدهی است که می تواند در جلب اعتماد سرمایه گذاران موثر باشد.

میدانی: مهمترین مزایای بازار بدهی و سرمایه گذاری در اوراق بدهی، ریسک کمتر، نقدشوندگی بالاتر و بازدهی بیشتر این اوراق نسبت به سپرده گذاری در بانک است. کم ریسک ترین اوراق بازار، «اخزا» ها هستند که در بورس معامله می شود. در نظر داشته باشید که سپرده های بانکی تضمین دولتی ندارد؛ ولی اوراق تضمین شده اند و ریسک کمتری نسبت به سپرده گذاری در بانک دارند. ضمن اینکه بازدهی اوراق بالاتر از نرخ سود بانکی است.

سوال: مهمترین مشتریان اوراق بدهی چه اشخاصی هستند؟

زارعی: همه اشخاص می‌توانند در این بازار فعالیت نمایند ولی در حال حاضر نهادهای مالی از قبیل انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، شرکت‌های تأمین سرمایه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، برخی بانک‌ها و موسسات مالی و سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیرتر نسبت به سپرده‌گذاران بانکی در این بازار مشغول به فعالیت هستند.

عمیدی: بازار بدهی تنوع محصول بسیار داشته و صندوق های سرمایه گذاری و شرکت های بیمه و… به عنوان سرمایه گذاران بزرگ این بازار معمولا سبدی از انواع مختلف اوراق خریداری می کنند تا هم ریسک کمتری متحمل شوند و هم به فراخور شرایط بتوانند در زمان های مختلف اقدام به فروش بخشی از سبد اوراق خود کنند.

سوال: مهمترین مشکل یا چالش بازار بدهی کشور چیست؟

زارعی:  برخی از دلایل عدم رشد مناسب بازار بدهی در داخل کشور را می توان در مواردی همچون «عدم وجود یک شاخص برای بازار بدهی»، «عدم اجرای رتبه‌بندی اعتباری اوراق»، «الزام نهادها، شهرداریها و شرکتها به انتشار اوراق با نرخ مشخص از قبل تعیین شده» و «الزام به داشتن ارکان انتشار برای ناشرین (افرادی که تأمین مالی برای آنها صورت میگیرد) که مهم‌ترین آن وجود ضامن اصل و سود اوراق است»، «اعتماد بیشتر به سیستم بانکی»، «هزینه‌بر و زمان‌بر بودن تأمین مالی از طریق بازار بدهی در مقایسه با تأمین مالی بانکی»، «انصراف برخی شرکت‌ها از انتشار اوراق بدهی به‌دلیل هراس از بازپرداخت اصل مبالغ اوراق در سررسید»، «هزینه بالای تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی در بازار ایران»، «عدم امکان تأمین مالی کوتاه‌مدت از طریق انتشار اوراق به‌دلیل مشکلات قانونی اخذ مجوز انتشار اوراق و هزینههای بالای تأمین مالی کوتاه‌مدت از بازار سرمایه» دانست.

میدانی: تعداد محدود فعالان بازار بدهی از نقاط ضعف این بازار است. با توجه به مزایای سرمایه گذاری در این بازار نسبت به سپرده گذاری در بانک و همچنین معامله سهام شرکت های بورسی و فرابورسی، انتظار می رود این بازار عمق بیشتری یابد و هم در زمینه انتشار اوراق و هم معامله گران، شاهد حضور فعالان بیشتری در این بازار باشیم.

سوال: رابطه ای بین نرخ سود بانکی و همچنین رونق یا رکود بازار سهام بر نرخ بازده اوراق وجود دارد؟

زارعی: نرخ بازده اوراق تحت تأثیر سود سپرده بانکی و هم‌جهت با آن خواهد بود، یعنی با افزایش نرخ سود سپرده بانکی نرخ بازده اوراق نیز به تبع آن افزایش می‌یابد (یعنی قیمت آن کاهش می‌یابد) و برعکس. همچنین یک رابطه مستقیم بین رونق بازار سهام و نرخ بازده اوراق وجود دارد، یعنی در زمانی که بازار سهام رونق دارد نرخ بازده اوراق نیز افزایش یافته (یعنی قیمت آن کاهش می‌یابد) و در زمان رکود بازار سهام نرخ بازده اوراق کاهش (یعنی قیمت آن افزایش) می‌یابد.

میدانی: بازدهی اوراق بدهی با نرخ سود بانکی ارتباط دارد. البته در سال های گذشته، اثرپذیری بازار بدهی از بازار سهام وجود داشته؛ اما این اثرپذیری کمرنگ تر شده و این موضوع اتفاق مثبتی است؛ زیرا که نشان دهنده بلوغ و استقلال بیشتر بازار بدهی است.

عمیدی: به توجه به سابقه دیرینه فعالیت بانک ها در کشور و آشنایی همه اقشار و اشخاص با بانک ها، سپرده گذاری در بانک برای مردم جذابیت بیشتری دارد.

در این سال ها همواره ارتباطی منطقی بین نرخ سود بانکی و نرخ سود پرداختی توسط ناشران اوراق بدهی وجود داشته است. اما معمولا بازدهی اوراق بدهی با توجه به درجه اعتبار و زمان سررسید و… ۵ تا ۱۰ درصد بیش از نرخ سود بانکی است. به طور کلی هر چه نرخ سود بانکی بالاتر رود، بازدهی اوراق هم افزایش خواهد یافت و بالعکس. اما این به معنای تغییر نرخ سود اوراق نبوده و نرخ سود تعیین شده در اوراق تغییر نخواهد کرد؛ بلکه با افزایش نرخ سود بانکی، قیمت اوراق در بازار کاهش یافته و خریداران از محل مابه التفاوت قیمت خرید و قیمت بازخرید اوراق منتفع می شوند.

شرایط بازار بورس و فرابورس هم در بازار بدهی اثرگذار است و معمولا در دوران رونق بورس، نقدینگی به سمت خرید سهام رفته و در دوران رکود معاملات بورس و فرابورس، نقدینگی بیشتری جذب بازار بدهی می شود.

سوال: چه عواملی ممکن است قیمت معامله اوراق را تحت تاثیر قرار دهد؟

عمیدی: حجم عرضه و تقاضای اوراق، در قیمت اوراق موثر است. همان طور که سهام با شناوری کمتر معمولا قیمت بالاتری دارند، اوراقی که در حجم کمتر منتشر شده نیز قیمت بالاتری دارند. در ۳ ماهه پایانی سال بازار بدهی رونق بیشتری دارد؛ چرا که سیاست دولت، انتشار اوراق بدهی در ماه های پایانی سال جهت پرداخت بدهی پیمانکاران بوده و ضمنا در این زمان، موعد سررسید بخشی از اوراق قبلی رسیده و دولت با انتشار اوراق جدید، آلترناتیو اوراق جدید را جایگزین اوراقی که از مدار خارج می شوند، می کند.

تقاضای اوراق نیز تا حدی تحت تاثیر وضعیت بازار پول و سهام است. البته با توجه به ریسک پایین و بازدهی بالای بازار بدهی، همواره سرمایه گذارانی هستند که مترصد خرید اوراق باشند و اوراق مختلف، متقاضیان خود را هم خواهند داشت. شاید در سال های گذشته، برخی اوراق منتشرشده توسط شهرداری ها در فروش یا پرداخت سود با مشکلاتی مواجه بوده؛ ولی به دلیل تغییر سازوکار انتشار اوراق و نظارت ها و سختگیری های سازمان بورس و اوراق بهادار بر ناشران و طرح های توجیهی و تضمین کنندگان اوراق و… اینک هیج مشکلی در بازار رسمی بدهی وجود ندارد.

از دیگر عوامل موثر بر قیمت اوراق، نرخ ارز است. در سال جاری نرخ ارز به شدت افزایش یافته و در واقع ارزش دارایی ها رشد کرده است؛ در حالی که مطالبات پیمانکاران ریالی بوده و با افت ارزش ریال، فروش اوراق برای پیمانکاران جذابیت ندارد. از این رو حجم عرضه اوراق کاهش یافته و قیمت اوراق افزایش داشته است. این افزایش قیمت اوراق هم فرصتی برای پیمانکاران خواهد بود تا اوراق خود را با قیمت بالاتر عرضه کنند و هم فرصتی پیش روی دولت قرار گرفته تا با انتشار اوراق جدید، هم بدهی خود را پرداخت کند و هم عطش بازار بدهی را فرونشاند.

میدانی: در حال حاضر دولت مهمترین استفاده کننده و ناشر اوراق در بازار بدهی محسوب می شود؛ اما بخش خصوصی و شبه خصوصی هم امکان استفاده از قابلیت های این بازار را دارد. کما اینکه در سال های گذشته، بعضی از شرکت های بزرگ همچون ذوب آهن اصفهان و فولاد مبارکه و… اقدام به انتشار اوراق و تامین مالی از این بازار کرده اند.

طبیعی است که بازدهی اوراق مختلف یکسان نباشد و اوراق شرکت های خصوصی با توجه به درجه اعتبار پایین تر باید نرخ سود بالاتری هم داشته باشد.

سوال: بازار بدهی جای رشد دارد؟ توسعه این بازار چه منفعتی در بر خواهد داشت و چطور می توان به توسعه این بازار کمک کرد؟

بدیعی: گسترش بازار بدهی در گرو برطرف کردن خلاهای این بازار است. مهمترین خلا و چالش بازار بدهی عدم فعالیت گسترده موسسات رتبه بندی در این بازار است. اوراق بدهی مختلف باید بر اساس شرایطی همچون ارزیابی اعتباری ناشر، و طرح توجیهی انتشار اوراق رتبه بندی شوند و خریداران اوراق با توجه به درجه اعتبار اوراق، اقدام به سرمایه گذاری کنند.

همچنین جای بسیاری از ابزارها در بازار بدهی ما خالی است. با توجه به نرخ تورم و تغییرات ناگهانی سود بانکی، ایجاد ابزارهای CALLABLE یا اوراق قابل بازخرید قبل از سررسید توسط ناشر، یا اوراقی که نرخ بازده آنها به شاخصی مثل تورم و بورس لینک شود و نیز اوراق با نرخ سود متغیر ضروری است. همچنین در بازار بدهی کشور ما تامین مالی به روش REPO وجود ندارد.

این اوراق، اوراقی است که این امکان را به ناشران بدهد که بر مبنای دارایی های غیر مولد، از بازار بدهی تامین مالی کنند. البته امکان انتشار اوراق صکوک اجاره وجود دارد و شرکت مخابرات ایران یکبار اقدام به انتشار صکوک اجاره بر مبنای یک زمین کرده است؛ ولی این حوزه جای کار بسیار دارد.

میدانی: بازار بدهی جای رشد و توسعه دارد. رقیب اصلی بازار بدهی، بازار پول (بانک ها) است و از آنجا که بازار بدهی قابلیت تامین مالی با هزینه کمتر نسبت به تامین مالی از بانک ها را دارد، و همچنین به دلیل مشکلات نظام بانکی می توان به توسعه این بازار خوشبین بود.

 توسعه بازار بدهی در گرو تسهیل فرآیند پذیرش اوراق در بازار بورس و فرابورس است. شرکت های کوچک تر خصوصی هم باید بتوانند با رعایت برخی شرایط همچون ارائه تضامین کافی و پرداخت سود بالاتر و…، از طریق این بازار تامین مالی کنند.

عمیدی: بازار بدهی پتانسیل رشد بسیار دارد. تعریف ابزارهای جدید از جمله امکان انتشار اوراق ارزی، برای جلب سرمایه گذاران بیشتر با سلایق مختلف از جمله راهکارهای توسعه بازار بدهی است. توسعه بازار بدهی از انباشت پول در بانک ها جلوگیری کرده و ضمنا روند تامین مالی طرح ها و پروژه های عمرانی را (چه در سطح ملی و چه در بخش خصوصی) تسهیل خواهد کرد.

* به نقل از بورس نیوز